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[머니투데이 이윤학 우리투자증권 연구위원][[이윤학의 시황분석]하이트맥주우 등 7개 종목 유망]

1998년 이후 꾸준히 하락세를 보이던 보통주에 대한 우선주의 할인율(Discount Ratio)이 지난해 이후 다시 상승세를 보이고 있다. 2005년 말 33%까지 하락하였던 할인율이 2000년 이후 최고수준을 보이면서 지난 6월에는 49%까지 상승하는 등 우선주의 상대적 약세가 두드러지고 있다.

당사는 이러한 다소 비정상적인 우선주의 약세현상은 ①금리상승으로 배당투자 매력도의 감소 ②장기상승국면에서 우선주의 유동성제약으로 인한 우선주에 대한 선호도 약화 ③M&A 가능성 등으로 의결권의 가치상승으로 보통주에 대한 선호도 증가 등의 이유 때문이라고 본다.

우선주 약세원인-①금리상승으로 배당투자 매력도 감소

비정상적인 할인율 상승추세의 가장 중요한 원인은 금리상승으로 인해 배당투자의 매력도가 감소되었기 때문이다. 한국 증권시장은 2003년 이후 3년간 실질금리(회사채수익률-물가상승률) 2% 이하의 절대 저금리시대를 누렸다. 절대저금리는 자산분배(Asset Allocation)에 있어 본질적인 변화를 야기시켰는데, 경기 호조로 인해 배당수익률이 꾸준히 상승하면서 배당투자의 매력도가 증가하였으며, 이에 따라 우선주의 강세가 근원적으로 담보됐다.

그러나 2006년에 들어서면서 배당수익률은 1.4%대에서 정체된 가운데 실질금리가 3.0%로 상승하여 배당투자에 대한 매력도가 감소하였다.

우선주 약세원인-①유동성 제약이 상대적 수익률 약화로 이어져

2000년 이후 우선주의 강세는 수급적인 측면에서 외국인이 선도한 측면이 강하다. 최근(2007년 7월말) 우선주 35%, 보통주 26%로 보유비중이 역전되는 등 외국인 보유비중이 추세적으로 증가해 사실상 주식시장에서의 우선주의 유동물량이 줄어들고 있다.

또한 2000년 이후 보통주 대비 우선주 거래량비율은 지속적으로 감소해 왔다. 2000년 초 30%를 넘어서던 우선주 거래량비율이 2003년에는 10%대 이하로, 심지어 2006년 9월에는 3.9%대까지 하락하는 극심한 유동성 제약상황이 발생했다.

이러한 우선주의 유동성 부족현상은 주식시장의 장기상승국면과 맞물리면서 유동성측면에서 접근이 용이한 보통주에 대한 선호도를 더욱 강화시켜 궁극적으로 할인율이 상승했다고 판단한다.

우선주 약세원인-③M&A가능성 등으로 의결권가치의 상승

일반적으로 보통주와 우선주의 권리 차이는 크게 두 가지이다. 하나는 의결권의 존재 유무이고, 또 하나는 배당의 차이이다. 만약 보통주와 우선주의 배당이 같다면 보통주와 우선주의 괴리는 의결권의 가치만큼 발생할 것이다.

한국 주식시장에서 거래되는 대부분의 우선주가 보통주 대비 +1% 배당을 지급하는 비참가적, 비누적적 우선주여서 사실상 한국의 우선주는 배당가치가 낮은 것으로 판단된다. 따라서 한국 주식시장의 보통주와 우선주의 가치 차이는 의결권가치이며, 의결권가치가 높을수록 할인율은 높아진다. 최근 시가총액 상위기업이자 우선주 발행기업들에 대한 M&A 가능성이 집중적으로 제기되면서 의결권가치가 높아졌는데, 이로 인하여 보통주에 대한 선호도가 커지면서 할인율이 상승한 것으로 판단한다.

계절효과(Seasonal Effect)-우선주는 3/4분기에 Outperform한다

우선주 가치평가를 하기 이전에 반드시 점검해야 할 것은 우선주의 계절효과이다. 당사의 분석(Korea Strategy '우선주, 이제 다시 보자' 2006년 8월)에 의하면 우선주는 강력한 계절효과(Seasonal Effect)가 있는 것으로 나타났다. 우선주의 계절효과를 파악하기 위해 2000년 이후의 우선주의 전월대비 디스카운트(Discount) 변화율을 월별로 산출한 결과 7월부터 10월까지 우선주가 보통주에 비하여 Outperform한 것으로 밝혀졌다. 우선주의 전월대비 Discount 변화율이 연간 평균 -0.16%인 반면 7월부터 10월까지의 평균은 +1.72%로 나타나 주로 3분기에 우선주가 보통주에 비해 강세를 보이는 것으로 확인됐다.

이렇게 3/4분기(7~10월)에 집중적으로 우선주 강세현상이 나타나는 이유는 일반적으로 알려진 바와 달리 배당투자에 대한 선취매나 기대감이 4/4분기가 아니라 그보다 선행하여 3/4분기에 나타나기 때문으로 추정되며, 오히려 11월, 12월의 우선주 투자매력도는 보통주에 비해 떨어지는 것으로 나타났다. 결국 우선주의 시기별 투자매력도를 보면 배당락으로 배당투자 매력도 감소가 발생하는 1분기를 저점으로 3분기에 가장 투자매력도가 살아나는 것으로 보인다.

할인율의 평균대비 괴리를 이용한 전략은 여전히 유효

우선주를 평가하는 가장 손쉬운 방법은 보통주와 우선주의 괴리, 즉 할인율을 파악하는 것이다. 이는 주식시장에서 가장 전통적으로 사용해 왔던 우선주 평가방법으로, 과거에 형성되었던 평균적인 괴리를 과도하게 벗어나는 경우 재차 회귀한다는 평균회귀(Mean Reversion)현상을 이용한 것이다.

실제 2006년 8월 이후 우선주들의 Performance를 조사해본 결과 할인율이 평균 이상으로 크게 괴리가 발생한 종목군의 수익률은 73%를 보인 반면, 평균 이하 종목군은 47%, 우선주 전체의 수익률은 63%, 그리고 코스피는 41%를 나타내 할인율의 평균대비 괴리를 이용한 전략은 여전히 유효한 것으로 조사되었다.

밸류에이션 접근(Valuation Approach)-채권적 가치에 초점을 맞춘 우선주가치

우선주는 주식과 채권의 특성을 혼합한 특징을 가지고 있다. 우선주의 채권적 성격은 특별한 사유가 없는 한 이익배당을 약속한다는 측면에서, 그리고 만기가 없다는 측면에서 영구채권(Perpetuity)과 유사하다. 따라서 우선주의 채권적 성격을 고려하여 우선주와 유사한 Cash Flow를 가지고 있는 영구채권(Perpetuity)의 현재가치를 구하는 방식으로 우선주의 Valuation 방법을 단순화시킬 수 있다.

한편, 우선주의 적정주가를 판단하기 위하여 우선주 주가 (PP: Preferred Stock Price)를 우선주가치(PV)로 나눈 PPR (Preferred Stock Price- Present Value Ratio)을 산출한다. PPR은 우선주가치(PV) 대비 우선주의 주가 Multiple이 몇 배인가를 판단하는 지표이다. 30개 주요 우선주들의 2000년 이후 평균 PPR 추이를 보면 기본적으로 1.0배에서 6.0배 사이였으나 2007년 이후 PPR이 가파르게 상승하면서 7월말 현재 7.9배 수준까지 상승했다.

PPR을 이용해 우선주의 적정주가를 판단하기 위해서 당사는 보통주 Valuation과 우선주 Valuation을 동시에 고려했다. 즉, 보통주 Valuation에 사용하는 PER(Price Earning Ratio)과 우선주 Valuation으로 산출된 PPR은 본질적으로 같아야 한다고 가정하여 이론적 Discount Ratio를 산출한다.

그러나 이론적 할인율보다는 현실적으로 거래되고 있는 실질 할인율과 이론적 할인율의 차이(Discount Gap)가 더욱 중요하다. Discount Gap이 크다는 것은 현실적으로 거래되고 있는 실질 할인율이 이론적으로 산출된 할인율보다 크다는 것으로 그만큼 우선주가 싸게 거래되고 있어 투자매력도가 높다는 의미이다. Discount Gap은 개별기업마다 다른 속성을 가지고 있기 때문에 2000년 이후 우선주별 Discount Gap의 분포를 파악했을 때 현재의 Discount Gap이 과거 평균보다 더 큰 우선주가 상대적으로 투자매력도가 더 큰 종목이다.

밸류에이션 접근(Valuation Approach)-실질배당성향의 관점에서 본 우선주가치

시장이 성숙해질수록 우선주는 채권적 가치보다는 미래에 발생가능한 현금흐름(Cash Flow)에 대한 관심으로 모아질 것이다. 그런 의미에서 배당성향(배당금/당기순이익)은 우선주 투자에 중요한 기준이다.

1990년 이후 한국 주식시장에서 배당성향은 지속적으로 하락하였는데, 그 이유는 배당금이 감소한 결과가 아니라 순이익이 큰 폭으로 증가하였기 때문이다. 1990년대 장기상승국면에 진입했던 미국의 경우, 경기상승국면 초기에는 순이익이 증가함에도 불구하고 배당수준을 일정하게 유지하여 배당성향이 감소했으나, 경기상승이 추세적으로 진행되면서 기업들은 순이익증가와 함께 배당을 늘려 배당성향은 가파르게 상승했다.

이와 유사하게 한국 주식시장에서도 경기상승이 추세적으로 진행되면서 기업들은 순이익증가와 함께 배당을 늘려 배당성향이 상승할 가능성이 커지고 있다. 배당성향은 기업이 벌어들이는 당기순이익 중 실제 주주들에게 배당하는 비율이다. 그런데 당기순이익에는 유가증권 평가이익 등과 같이 현금유입이 수반되지 않는 미실현이익이 포함되어 있다.

따라서 기업이 배당을 지급할 때 당기순이익을 기준으로 한 배당가능이익뿐 아니라 영업활동에서 발생한 현금흐름을 고려해야 한다. 이를 실질배당성향(배당금/영업현금흐름)이라고 할 때, 한국 주식시장은 1998년 이후 실질배당성향이 크게 증가하면서 배당성향과 다른 추이를 보인다. 이는 배당투자 및 우선주투자의 매력도가 충분히 크다는 증거이다.

우선주의 지위변화에 대한 기대감이 우선주강세를 지지

현재 한국 주식시장에서 우선주는 코스피 혹은 코스피200지수 산정에 포함되지 않는다. 만약 이들이 주요 벤치마크(Benchmark) 지수에 편입된다면 어떤 변화가 나타날까?

현재 MSCI Korea 지수에는 삼성전자우, LG전자우, 현대차2우B 등 세 종목이 편입돼 있다. 이들의 평균적인 할인율은 34%로 우선주 전체의 평균 할인율 48%보다 현저히 낮다. 특히 주목할 것은 2004년 이후 여타 우선주와의 Discount Ratio의 괴리가 더욱 크게 벌어지고 있다는 사실이다. 이는 과거 삼성전자 우선주에 대한 보통주전환청구와 같은 Event성 기대감이 반영된 결과로 보인다. 즉, 시가총액이 큰 주요 우선주의 Benchmark 지수 편입 Event에 대한 기대감이 추세적으로 반영된 결과라는 판단이다.

우선주 투자의 다섯 가지 기준

당사는 가파르게 상승한 할인율이 우선투자의 좋은 기회를 제공하고 있다고 판단해 우선주에 투자하는 Minority(소액주주)가 선호할 것으로 판단되는 다섯 가지 기준을 선정했다.

①할인율이 충분히 확대된 우선주

②디폴트 리스크(Default Risk)가 낮아 기업의 안정성이 확보된 우선주

③M&A 가능성이 낮아 의결권가치가 적은 기업의 우선주

④높은 이익창출 능력이 있어 높은 배당수준을 보장할 수 있는 우선주

⑤실질배당성향이 높은 우선주

이러한 기준에 따라 할인율이 40% 이상인 우선주 중에서 부채비율 150% 이하인 기업, 보통주의 우호지분율(최대주주+특수관계인+자사주)이 20% 이상인 기업, ROE가 5% 이상인 기업, 실질배당성향이 10% 이상인 기업(배당수익률이 2%이상인 기업 중에서)을 조사했다. 그 결과 하이트맥주우(할인율 60.8%)등을 비롯해 모두 7개 종목의 우선주가 높은 안정성과 수익성, 낮은 M&A 가능성, 그리고 높은 실질배당성향과 배당수익률을 보유한 것으로 조사됐다. 따라서 이들 7개 우선주를 투자유망 우선주로 추천한다.

이윤학우리투자증권 연구위원

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