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신한지주 (055550) 당장의 기업가치 제고 기대 어렵지만 M&A 성공 역사 감안시 가능

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장군

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조회 430 2018/09/06 08:30

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투자의견 매수, 목표주가 57,000원 유지


- 목표주가는 2018년 BPS 대비 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출(지속가능 ROE 6.6% 가정) 당장의 기업가치 제고 이벤트로는 보기 어려운 오렌지생명 인수. 다만 대형 M&A 긍정적 평가
- 전일 신한지주는 오렌지생명(구 ING생명) 주식 48.5백만주(59.15%)를 2조 2,989억원에 취득한다고 공시. 우여곡절끝에 오랜지생명 인수를 최종 확정한 것. 인수가는 6월말 오렌지생명의 장부가 대비 약 1.08배 수준임. 오렌지생명의 2017년과 2018년 추정 ROE는 8.7%와 9.5%로 잔여지분 40.85%를 어느정도의 가격에 인수하냐에 따라 총 인수가가 달라질 수 있겠지만 경상 ROE 9~10%의 금융회사를 PBR 1배 수준에서 인수한다는 점에서 오버페이했다고 보기는 어려운 편.


최근 신한생명의 RBC비율이 하락하면서 향후 자본확충 발생 가능성과 보험 포트폴리오상의 자산 듀레이션 개선 기대 효과 등도 오렌지생명 인수 결정에 한 이유였을 듯


- 신한지주의 2017~2018년 ROE가 약 9.5~10.0% 수준인 점을 감안하면 오렌지생명 인수로 인해 당장 그룹의 ROE가 제고되는 효과는 거의 없을 것으로 예상. 뿐만 아니라 현재의 오렌지생명은 매각 작업을 위해 수익성과 효율성이 극대화된 상태일 수 밖에 없기 때문에 더욱 그러함
- 자본적정성 등의 그룹 재무지표 변화도 크지 않을 듯. 오렌지생명 인수 이후 보통주자본비율 하락 폭은 0.6%p로 크지 않고, 이중레버리지비율도 130%를 하회할 것으로 예상되어 자본 부담이 미미하기 때문. 금번 M&A가 향후 그룹의 배당정책 등에도 큰 영향을 미치지는 않을 것으로 판단
- 결국 인수 적정성 판단은 향후 시너지 발생 여부에 좌우될 것. 오렌지생명은 인적구성과 조직문화가 신한지주와는 상이한데 이러한 점이 시너지를 낼 수도 있지만 반면 조직마찰로 인한 역시너지 발생 개연성도 있음. 그럼에도 불구하고 조흥은행, LG카드 등 과거 신한지주의 M&A 성공 역사를 감안할 때 시너지 기대감은 여전히 큰 편. Organic growth가 제한적일 수 밖에 없는 상황에서 오버페이하지 않고 오렌지생명과 같은 대형 M&A를 이끌었다는 점에서는 긍정적으로 평가


실망스러운 자사주 매입 발표 시기. 선입견 심어줄 뿐만 아니라 일회성이벤트로 간주되기 때문


- 신한지주는 오렌지생명 인수 공시와 더불어 주주가치 제고를 위한 2,000억원 규모의 자사주 취득 신탁계약 체결을 발표. 다만 우리는 자사주 매입 발표 시기가 적절하지 않았다고 판단
- 은행주가 매크로 및 규제 우려에 짓눌려 있는 현 상황에서 자사주 취득이 모멘텀이 될 수 있다고 그동안 계속 주장해 왔음에도 불구하고 그렇게 생각하는 이유는 M&A 발표 직후의 주가 안정을 위한 자사주 매입은 투자자에게 회사측이 오렌지생명 인수가 주주가치에 그다지 긍정적으로 작용하지 않을 수 있다는 견해를 가지고 있는 것이라는 선입견을 심어줄 수 있을 뿐만 아니라 금번 자사주 매입이 일회성 이벤트라는 신호를 내포하는 것이라고 생각하게 만들 수 있기 때문임


대신 최정욱

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