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[지주회사] 기업의 할인은 지배구조로 인한 현상

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조회 89 2020/12/16 07:30

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* 2020년 지주회사 업종지수는 KOSPI를 크게 언더퍼폼

*   모멘텀 측면에서 2021년 주목해야 할 종목은 CJ. SK 모멘텀 지속 전망

*   할인은 지배구조에 의한 현상. 지배주주의 주가에 대한 관심이 높아질 롯데지주, LG에 장기적 관심 필요
 

WHAT’S THE STORY

2020년 지주회사 언더퍼폼의 특징: 2020년 지주회사 업종지수는 5% 상승하며 26% 상승한 KOSPI를 21%p 언더퍼폼하였다. 강세장에서 지주회사의 언더퍼포먼스는 특별히 새로울 것은 없다. 그러나, 2020년은 상대수익률 부진이 극심하였고, 특히 하반기 NAV의 반영률(NAV 증감에 대한 시가총액의 변화율)이 극도로 낮아진 현상에 대해서 우리는 1) 기관투자자 비중 축소와 2) 각국 정부의 재난 지원금 지급 이후 투자자들의 선호 변화가 원인일 수 있다고 판단한다.

2021년 모멘텀이 가장 풍부할 종목은 CJ. SK 모멘텀 지속 전망: 당사가 2021년 증시를 긍정적으로 전망하고 있고, 기관투자자 비중의 급격한 증가를 예상하기 어렵다면, 2021년 지주회사 업종 내에서도 밸류에이션보다는 자체 모멘텀이 강한 종목이 아웃퍼폼할 것으로 예상된다. 2021년 모멘텀이 가장 강할 것으로 예상되는 종목은 CJ이다. 1) 가장 중요한 모멘텀은 CJ올리브영의 실적 개선과 상장이다. CJ올리브영은 COVID-19 의 피해주이지만, 2021년 개선될 실적을 바탕으로 2022년 상장을 목표로 하고 있다. SK 역시 바이오와 신에너지 등에 대한 투자를 통해 자회사 성장 모멘텀을 지속할 것으로 예상된다.

지배구조가 개선되는 기업은 할인율이 축소될 것: NAV 대비 할인율, 즉 밸류에이션이 매력적인 기업은 할인 요인이 해소될 때 큰 폭의 업사이드를 제공한다. 우리는 지주회사든 일반기업이든 할인이 지배구조에 의한 현상으로 소액주주와 경영진 (혹은 지배주주)의 이해 관계가 일치하지 않기 때문에 발생한다고 판단한다. 따라서, 지배구조가 개선되는 기업의 할인율 축소 가능성에 주목하고자 한다. 이론적으로 주주와 경영진의 이해관계가 일치하는 기업은 자회사 매각, 자사주 매입 후 소각 등으로 할인을 축소시키는 것이 가능하다.

지배구조 개선 척도로 배당수익률은 여전히 중요한 의미를 지닐 것: 지배구조가 개선 척도로써 기업지배구조 보고서를 활용할 수도 있겠으나, 지배주주의 지분율이 자사주를 포함해서 50%에 육박하거나 상회하는 상황에서는 해당 보고서에 나타난 지표를 투자에 직접적으로 연결시키기에는 어려움이 있다. 지배구조를 측정하는 방법으로서 배당수익률은 여전히 중요한 의미를 지니고, 2020년 타격을 입은 에너지 산업 비중이 높은 GS가 차입을 통해 올해 DPS를 유지한다면, 주주 가치를 중요하게 고려하는 사례가 될 수 있다고 판단한다. 

지배주주의 주식담보 대출 비중도 지배주주와 소액주주의 이해관계 일치여부를 보여주는 지표가 될 수 있을 것: 지배구조를 측정하는 또 다른 지표로 지배주주의 주식담보 대출 비중을 제시한다. 담보대출 비중이 높을수록 지배주주는 주가 상승, 배당 증가를 원할 유인이 생겨 소액주주와의 이해관계가 일치하게 된다. 이 관점에서 눈여겨봐야 할 종목은 지배주주의 주식담보대출 비중이 절대적으로 높은 롯데지주와 지속적으로 상승할 가능성이 있는 LG 이다. 비커버리지 종목 중에서는 GS와 효성이 이에 해당한다.

삼성 양일우

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