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[지주회사] 깊은 골 뒤 높은 산

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조회 86 2021/07/01 07:30

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• COVID-19으로 인해 H&B, 면세 등 유통업계 consolidation 진행 예상

• 주가 모멘텀의 핵심기업을 CJ올리브영, 호텔롯데로 본다면, 반등의 시기는 CJ가 빠르고, 반등폭은 롯데지주가 더 클 것

• CJ와 롯데지주의 목표주가를 각각 135,000원, 50,000원으로 11%, 28% 상향조정하고, BUY 투자의견 유지
 

WHAT’S THE STORY?

COVID-19가 만들어낸 업종별 다른 싸이클: COVID-19은 업종별로 수요와 공급에 각기 다른 영향을 미치며, 각각의 사이클을 만들어냈을 것. 수요 측면에서 분출 수요와 공급 측면에서 구조조정 등이 발생할 수 있기 때문. 2021년이 절반 가량 지난 현재 기준, 2021년도 연간 영업이익에 대해서 (COVID-19 때문에 하향조정된 것이 아닌) 2020년 초에 예상한 수준을 상회한 업종과 하회한 업종으로 구분해 본다면, 크게 상회한 업종은 운송(+76%), 디스플레이, 소재 등이고, 하회하고 있는 업종은 레저(-106%), 유틸리티, 자본재, 소매 등. 회복에 시간이 소요되는 업종일수록 업계 구조조정의 폭이 커서 이익 개선의 폭은 더 커질 수 있음.

반등의 시기는 롯데지주보다 CJ가 빠를 것: 우리는 CJ와 롯데지주의 NAV 대비 반영률을 높여줄 수 있는 핵심 기업은 CJ올리브영과 호텔롯데, 코리아세븐이라고 판단. 이에 따라, 아웃퍼폼의 순서는 CJ가 롯데지주보다 빠를 것으로 예상. 이유는 1) 해외 여행보다는 내수의 회복이 앞서 나타날 것으로 예상되고, 2) H&B 업계 내에서 CJ올리브영은 상대적으로 선전하고 있는 반면, 편의점 업계 내에서 코리아세븐의 어려움은 지속되고 있는 것으로 판단되며, 3) CJ올리브영은 지주회사 내에 있는 기업이고, 호텔롯데는 밖에 있는 기업이기 때문에 업종 모멘텀이 주가에 영향을 미치는 데 시차가 존재할 것으로 예상하기 때문.

장기적 관점에서 반등폭은 롯데지주가 더 클 것: 우리는 반등의 폭 측면에서는 CJ보다 롯데지주가 클 것으로 판단. 1) 호텔, 면세업의 이익 감소가 커서, 반등 시 진폭이 내수보다 클 것으로 예상하고, 2) 지배구조 측면에서 신동빈 회장이 주식담보대출의 담보로 제공한 롯데지주가 CJ보다 소액주주와 대주주의 이해관계가 일치하는 측면이 있으며, 3) CJ올리브영 상장, 호텔롯데 상장 이후 발생할 스토리 측면에서 롯데지주가 더 유리하기 때문. CJ올리브영의 상장은 장기적 관점에서 지주회사 NAV 반영률의 peak를 의미하는 반면, 호텔롯데 상장은 NAV 반영률의 bottom을 의미할 가능성이 높기 때문.

두 종목의 목표주가를 상향조정하고, BUY 투자의견 유지: CJ와 롯데지주의 목표주가를 135,000원, 50,000원으로 각각 11%, 28% 상향조정하고 BUY 투자의견 유지. 롯데지주는 올해 6월 들어 NAV 반영률이 크게 상승한 점을 반영하여 목표주가에 산정하는 회귀식을 변경. 롯데 그룹의 새로운 성장 전략 제시에 대한 기대감이 지주회사 주가에 반영되고 있는 것으로 판단. CJ의 목표주가 상승은 CJ제일제당의 목표 시가총액 변경이 가장 큰 이유이나, 주요 상장 자회사 시가총액 변동이 없더라도, CJ올리브영의 Pre-IPO 가치 1.8조원에 지분율 51%와 할인율 40%를 적용하면, CJ올리브영의 지분가치가 약 5,500억 원으로 장부가 540억 원보다 약 5,000억 원 크고, 이는 현재 CJ시가총액 3.1조 원의 약 16% 수준으로, CJ올리브영 상장 기대감만으로도 매수가 가능한 수준이라고 판단하여, BUY 투자의견을 유지.

삼성 양일우

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