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[DMS(068790)] 신사업 가치(비중 40%~56%~67%)에 따른 시나리오

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조회 440 2020/10/12 10:57

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<적정주가 8,850원~12,200원~16,000원 시나리오>

19년 10월 28일 DMS Initiate 리포트 (빅 플러스 알파, 목표주가 8800원), 20년 9월 4일 리포트 (빅플러스 알파 1차 달성. 실적 당분간 OK 11월 단기 분기점/새로운 알파 추구는?, 목표주가 10,200원)의 업데이트이다. 빅 플러스 알파는 (신사업) 크게 3가지로 구분된다. 1. 신재생사업 (국내 TAM 6000억 추산 중형풍력발전기 사업/ 22년 가동 예상 김천 풍력발전운영), 2. 피부의료 기기 자회사 ‘비올’ (20년 11월 26일 상장 예정), 그리고 3. 신 IT 사업 잠재력 (현재 본업인 디스플레이 장비를 제외한 IT 소재/후공정 등 진출)이다. 이 신사업 가치시나리오에 따라 DMS 주가 시나리오는 다음과 같다 (도표 1/ 2 참조). 시나리오 I (적정주가 8850원)~시나리오 II (적정 주가 12,200원)~시나리오 III (적정주가 16,000원)이다. 각각의 신사업 가치 비중은 40~~56%~67% 이다. 현 시점의 필자의 목표주가는 시나리오 II를 채택한 12,200원 (기존 10,200원에서 상향)이다.

시나리오 I : 디스플레이 장비 사업 가치 축소/ 신 IT사업, 반전 시나리오는 아직은 흐릿

시나리오 I 은 시총 2056억원/적정주가는 8,850원으로 현 주가 대비 8% 낮다. 필자는 현재 주가 (9,690원) 기준 시총 2235억원의 구성을 기존 디스플레이 장비 사업가치 1227억 (21년 PER 5.9배 수준)/기타 신사업 가치 1008억로 보고 있다. 현재 본업인 디스플레이 장비 사업 가치는 당분간은 시간이 갈수록 낮아질 가능성을 열어두어야 한다. 이 경우 시나리오 I 의 IT 사업 가치 1,048억으로 하락할 가능성이 높다. 하지만, 그것을 신 IT 사업 잠재력 (IT소재/후공정 등) 이 점차 가시화되면서 보완하면서 (20년 말~21년 한 두개 아이템 방향성 확인/가시화 기대) 중기적으로 새로운 성장동력으로 키울 전략이 준비되어 시행 중이고 그 성과를 (속도를) 지켜봐야 하는 상황이다. 시나리오 I은 기본적으로 신 IT 사업의 성과가 당분간 지지부진하다는 전제를 바탕으로 하고 있다.

이 전제의 또 다른 반전 가능성 (긍정적 시나리오)이 없지는 않다. 디스플레이 장비에서 일본의 S사, 국내 T, 대만의 M사가 주요 경쟁자이다. DMS는 중국 (DMS 장비의 핵심 고객 대부분은 중국 BOE, CSOT, HKC등 ) 현지 생산및 설계/모듈 제작등을 직접하면서 원가 경쟁력이 경쟁사 보다 뛰어나다. 특히 해외 경쟁사의 경우 동 장비 사업의 중요도가 전체 사업에서 차지하는 비중이 낮아서 궁극적으로 시장 재편되어야 할 때, Commitment의 변화 가능성이 있다. 따라서, 디스플레이 장비 사업의 시장 크기가 어느 시점 (23년 이후)부터 축소가 더 가시화될 수 있지만 DMS 매출/이익 규모가 동시에 추락할 가능성보다는 일정 수준 유지 가능성이 더 높다. 하지만, 밸류에 이션 배수는 low PER (5~6배)에 머무를 것으로 예상된다. 한편, 시나리오 I의 Non-IT 신사업 (비올, 풍력 관련)은 현재 주식 시장에서 이 정도 가치 기대는 반영된 것으로 추정된다. 전체적으로이 시나리오는 일정 Non-IT 신사업 기대는 반영된 상태에서 본업 디스플레이 장비사업의 이익 추세/중장기 가시성 불안 요인과 IT 신사업 가시성 지지부진 시나리오이다.

시나리오 II : 신 IT사업 점진적 가시화가 기대감 초입, Non-IT 순조로운 성과 진행

시나리오 II는 시총 2842억원으로 적정주가는 12,200원으로 현 주가 대비 26% 높다. 현재 시총 기준 기존 디스플레이 장비 사업가치 1227억 (21년 PER 5.9배 수준)을 1363억 (21년 PER 6.5배)으로 높인 것이다. 이는 신 IT 사업 (IT소재/ 후공정 등)의 진출 모색이 점진적으로 가시화 되면서 기디스플레이 장비 사업 가치 하락 시나리오 I (1048억)을 만회하고 신 IT사업 기대 감이 반영되는 초기 시나리오이다. 한편, Non-IT 사업 (비올/풍력 관련)은 급격히 빠르지는 않지만 잠재력에 대한 기대치를 좀 더 높이는 수준의 진척을 반영한, 1479억 가치 (비올 541억, 풍력발전기 591억, 풍력발전 347억) 추정이다. 시나리오 I의 1002억 대비 +48% 상향 된 것이고, 수치적으로 가시화가 확인되는 단계로서 정당할 것이다.

시나리오 III : 신 IT 사업 구체적 확인/ 디스플레이 장비 일정 유지, Non-IT Speed Up

시나리오 III는 시총 3713억원으로 적정주가는 16,000원으로 현 주가 대비 60% 이상 상승 여력이다. 현재 시총 기준 기존 디스플레이 장비 사업가치 1227억 (21년 PER 5.9배 수준)을 1677 억 (21년 PER 8.0배)까지 높인 것이다. 이는 신 IT 사업 (IT소재/ 후공정 등)의 진출 모색이 구체적으로 확인되면서 수치적 전망이 나오는 시기이다. 그 (기대) 전망 수치가 급격하지는 않더 라도 기존 디스플레이 장비 사업 가치 하락과 업계 재편으로 DMS의 기본 매출/이익규모 유지 시나리오 전개가 동반되면 가능성이 열리는 시나리오이다. 한편, Non-IT 사업 (비올/풍력 관련) 은 Speed-up단계로 진입하고 글로벌 경제/정책적 환경/ 경쟁 변수 또한 전반적으로 우호적으로 유지되는 것이다. Non-IT 사업 가치 2036억 (비올 740억, 풍력발전기 771억, 풍력발전 525 억) 시나리오가 된다. 만약, 시나리오 III가 현실화 된다면 DMS (Display Manufacturing Service) 의 사명자체를 또는 약자를 바꾸어야 할 것이다. 아니, 투자자들이 이미 확연히 다르게 인식할 것이다.

<2020년 실적: 3분기 매출 600억 초반, 3분기 600억 수준이 혹 So so하다면 오히려 trading기회?>

BOE, CSOT, HKC등 대부분 중국 고객인 디스플레이 장비 본업) QoQ 성장할 것이고 4분기도 (통상적인) 반락이 제한적일 것으로 보여서 당분간 실적이 주가에 큰 걸림돌이 되지는 않을 것으로 예상된다. 3분기 매출은 600억 초반/OPM 13%대 수준은 가능해 보이는데 현재 시장 컨센서스 600억 중반/OPM 14% 후반은 다소 높아 보인다. 4분기 매출은 600억 전후 예상되며 이익은 상여금등 4분기 비용 등이 변수 가능성 있지만 큰 폭은 아닐 것으로 보인다. 20년 전체 매출 2300억대/OPM 13% 수준 예상된다. 자회사 ‘비올’의 상장 시점 (11월 26일 예정)과 CB전환 (잠재희석 6.5%) 청구 기간이 시작되는 10월 30일등이 대기하고 있다. 절대주가가 많이 올라 다소 부담을 느낄 수도 있는 상황에서 20년 하반기 실적이 (상기 추정 수준) So so하게 받아들여 진다면…Trading 또는 Buy on weakness 기회가 될 수 있어 보인다.

<기타: 수주잔고, 풍력 관련 중장기 준비/전략 >

한편, 20년 연말 수주잔고는 1200억 대로 예상되지만 L사향 프로젝트에 따라 1400억 이상도 가능성 있다. 김천 풍력단지 사업은 Phase 2도 계획중인 것 (풍향 데이터 확보 마무리 단계로 파악, 인허가 1년등 포함 3년 소요?)으로 파악되고 있다. 풍력발전은 크게 3단계로 추진중이다.  20년은 중형발전기를 한국전력과 협력 및 Reference 구축 (연내 1~2개 게약), 21년은 수십기 (20~50기) 상업 판매 목표, 기 이후에는 상황에 따라 대형 풍력 발전기 (유니슨 등 기존 경쟁사)재진입도 모색 가능성. 해외 (중형) 풍력발전기 진출은 EDCF 등 (Economic Development Cooperation Fund, 대외 경제협력기금, 1987년 개도국들의 산업발전과 경제안정을 지원위해 설치, 후발개도국에 차관을 지원) 정책자금 연계 프로젝트로 추진 전략이다 (글로벌 player와  direct 경쟁 피함). 특히 베트남 등 동남아 시장 공략 우선으로 최대 2850기의 시장 잠재력 (vs.  국내 도서 자가발전 시장 1000기 시장 잠재력)으로 알려지고 있다.

상상인증권 김장열

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