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오늘 스몰캡 코너에서 살펴볼 기업은 양지사입니다.

 

기업개요 전자공시 http://dart.fss.or.kr 본사주소 서울시 금천구 가산동 451-1 기업명 (주)양지사 대표전화 02)865-0041 Homepage www.yangjisa.com 주담전화 02)865-0041 업종구분 제조업 소속그룹 시장구분 결산월 액면가 자본금 주식수 시가총액 배당금 배당 수익율(%) 외국인 지분율(%) 코스닥 06월 5,000원 80억 1,598,000 296억 500원 2.70 0.40 PER 7.69배 EPS 2,406원 PBR 0.75배 BPS 24,641원 EV/EBITDA 3.41배 ROE 10.81% 유의사항 * EPS:직전 결산기준 * PER,PBR,BPS:현재가기준 * 배당수익율 : 배당금/전일종가*100

 

9월 30일 현재 양지사의 시가총액은 273억입니다. 그런데 동사는 자사주를 14% 보유하고 있기 때문에 자사주를 감안한 동사의 실질적인 시가총액은 234억입니다. 자기자본이 371억임과 매년 50억 이상의 영업이익을 안정적으로 기록하고 있음을 감안하면 얼추 비싸지 않은 가격임을 확인할 수 있습니다. 또한 이 회사는 최근 6년간 매년 배당으로 500원을 주었기에 이런 배당이 계속된다고 가정하면 현재 주가 수준에서 약 3%의 배당수익률을 기대할 수 있습니다.

뭐 하는 회사죠?

 

잘 아시겠지만 양지사는 다이어리를 만드는 회사입니다.
지난 회계연도 이 회사의 매출액은 409억으로 그 중 177억은 해외에 수출을, 230억은 내수시장에 판매가 되었습니다. 이 회사의 매출과 관련하여 몇 가지 특이사항을 확인할 수 있는데,

첫째는 매출의 계절 쏠림 현상이 심하다는 것입니다.

위의 표는 동사의 지난 회계연도 분기별 매출액을 나타낸 표입니다.

연말에 전체 매출의 50%가까이가 몰려 있는 것을 확인할 수 있습니다. 이는 이 회사의 제품이 수요가 연말에 집중되는 ‘다이어리’이기 때문입니다. 그래서 동사의 분기별 실적을 보면 이 회사의 순익이 연중 내내 소폭 흑자 내지 적자를 기록하다 연말에 큰 폭의 흑자를 기록하고 있음을 확인할 수 있습니다.

 

이처럼 다이어리 장사는 한철 장사이기 때문에 4분기에 웬만큼 대규모의 매출을 올리지 못하면 살아남기 힘든 사업입니다. 국내 다이어리시장에는 양지사를 포함한 소수의 선두업체와 1,000여여 개 중소업체에 의해 점유되고 있으나 이처럼 짧은 성수기로 인해 다이어리만 전문적으로 제작하는 회사는 국내에서 양지사가 사실상 유일합니다. 4분기엔 일손이 부족하다가 나머지 9달엔 일감이 없는 사업을 누가 하고 싶겠습니까? 다이어리 제작 사업은 결코 매력 있는 사업이 아닙니다.

둘째, 매출이 대부분 주문 생산방식에 의해서 이루어집니다.

양지사의 사업보고서에 따르면 동사의 매출 중 주문 생산방식과 계획 생산방식의 비율은 7:3으로 나뉘며, 다시 주문 생산방식의 70%를 수출이 차지한다고 합니다.

4분기에 대규모로 발생하는 매출은 대부분 주문 생산방식으로 이루어지기 때문에 이미 삼성전자, LG, SK, 현대차등 다량의 대규모 고객을 확보하고 있는 이 회사가 가장 유리한 상황을 점하고 있습니다. 이러한 고객들은 양지사의 제품에 특별한 불만을 느끼지만 않는다면 주문을 다른 갑작스럽게 다른 회사로 넘기지 않을 가능성이 큽니다. 단순히 저렴한 가격보다는 안정적인 납기일 준수와 검증된 품질이 고객이 이 회사의 제품을 반복 구매하고 있는 이유이기 때문입니다.

다이어리와 노트를 제조하는 것은 기술장벽이 높은 산업은 아닙니다. 동네의 작은 인쇄소에서도 다이어리와 노트를 제조할 수 있고 동남아시아와 중국에서는 우리나라보다 훨씬 저렴한 노무비로 다이어리를 제조하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 대량 계약식 주문으로 이루어지는 매출이 지속되며 쌓아온 고객과의 관계는 이 회사의 무형자산으로 기능합니다. 따라서 향후 몇 년간 갑자기 경쟁사가 나타나 이 회사의 내수시장을 잠식해 들어갈 확률은 굉장히 낮다고 봅니다.

즉, 동사의 매출의 특성인 매출의 계절성과 주문 생산방식은 이 회사의 단점이자 역으로 이 회사의 영업상 해자로써 기능하고 있습니다.

양지사 뜯어보기

본격적으로 투자아이디어를 정리하기 전에 이 회사가 지난 11년간 어떻게 성장해왔는지 살펴보도록 하겠습니다.

 

이 회사는 지난 11년간 연평균 14.57%로 자본을 증식시켜 왔습니다. 이 회사가 항상 PBR 1이하에서 거래되어 왔음을 감안하면 굉장히 빠른 성장 속도입니다.

반면 부채는 지속적으로 하락하여 97년 200%에 달했던 부채비율은 이제 26%에 지나지 않습니다.

 

2000년에 당사가 12월 결산법인에서 6월 결산법인으로 변경하는 과정에서 일시적으로 낮아 보이는 수치를 제외하면 04년까지 매년 매출액이 꾸준히 성장하다 2004년 이후 매출 400억에서 성장이 정체된 모습을 확인할 수 있습니다.

이 회사의 매출이 이렇게 정체된 이유를 분석해보기 위해 매출을 세분화해서 뜯어보도록 합시다.

 

내수는 상대적으로 꾸준히 지속되었으나 수출이 2004년을 정점으로 지속 감소하는 모습을 볼 수 있습니다. 따라서 전체 매출에서 수출이 차지하는 비중이 점점 낮아지고 있습니다. 2000년에는 회계연도의 변경으로 1월부터 6월까지의 비수기 매출만 집계되었기 때문에 수출비중이 크게 높은 것을 확인할 수 있습니다.

 

지난번 유니더스의 사례와 같이 이 회사의 수출이 이렇게 급작스럽게 성장세를 멈춘 것은 低환율의 영향이 가장 큽니다. 물론 동남아와 중국산 제품의 품질이 점차 좋아지고 있는 것도 수출 증가의 걸림돌이 되고 있지만 환율의 지속적인 하락으로 2007년 이 회사는 가만히 앉아 2004년에 비해 판매단가가 약 20%나 높아진 것이 수출의 가장 큰 장애물이었습니다. 따라서 동사는 수출 물량이 자연스레 감소하는 것을 피할 순 없었습니다.

 

매출이 안정적이니 이 회사의 영업이익률 또한 안정적입니다. 매년 15%에 가까운 이익률을 꾸준히 올리고 있습니다. 이는 문구회사의 평균적인 영업이익률 5%의 세배에 가까운 수치입니다. 또한 동사의 매출 특성을 감안할 때 이런 이익률은 유지될 가능성이 높습니다. 따라서 이 회사의 영업에는 상당히 높은 점수를 줄 수 있습니다.

 

회사는 꾸준한 이익을 기록하고 있지만 수익성 지표인 ROE와 ROA는 2004년 이후 하락하고 있습니다.

 

이런 변화의 이유를 감지하기 위해 ROE의 미분지표를 살펴봅시다.

ROE는 (당기순이익)/(자본총액)으로 계산되며,
레버리지율(자산/자본) x 자산회전율(매출액/자산) x 매출액이익률(당기순이익/매출액)으로 나누어 생각할 수 있습니다.

이 차트를 통해 동사의 ROE(파란곡선)이 하락한 가장 큰 이유가 동사가 부채를 갚아 나가기 때문임을 확인할 수 있습니다. 또한 배당성향이 다소 줄어들어서 자산이 늘어났는데 매출액은 이에 비례하여 증가하지 못해 자산회전율 또한 조금씩 낮아지고 있습니다. 이런 현상이 지속될 경우 매출액이익률을 유지하더라도 ROE가 계속 낮아질 우려가 있습니다.

이 회사가 과거의 ROE추이를 회복하려면 (1) 다시 부채를 사용하거나, (2) 자산 회전율을 높여야 합니다. (1)의 방법은 수익률을 높일 수는 있으나 위험도 비례하여 증가하기에 매력적인 대안은 아닙니다. 반면 (2)의 방법을 위해선 이 회사가 배당성향을 높임으로써 재투자에 필요하지 않은 금액을 주주에게 배당함으로써 해결할 수 있습니다. 혹은 정체되어 있는 회사의 매출액이 다시 성장함으로써 해결될 수 있습니다.

 

2006년에 가산디지털단지에 100억원에 토지를 매입하며 대규모의 자본지출이 있었던 것을 제외하면 이 회사는 매년 주주이익을 창출하고 있습니다. 이렇게 항상 양의 주주이익 값을 창출할 수 있기 때문에 이 회사는 매년 꾸준한 배당을 하고 있습니다.

 

2006년을 제외하면 감가상각비와 유형자산투자금액은 매년 비슷한 수준입니다.

 

2002년에는 무려 시가배당률 25%의 주당 5268원의 폭탄 배당을 주주에게 안겨주기도 했었는데요, 그 이후로는 매년 500원을 정액으로 배당금을 지급하고 있습니다. 과거에 비해 줄어든 배당성향은 이 회사의 ROE를 낮추고 있습니다. 이 회사는 무엇을 위해 이렇게 배당을 아끼고 있을까요?

정체냐 성장이냐, 그것이 문제로다

이 회사는 중대한 기로에 섰습니다.

내수시장의 독보적 1인자지만 한철 장사인 내수시장만으로 살아남긴 힘듭니다. 나머지 3분기에도 공장을 돌리려면 수출 물량의 확보가 필수적입니다. 하지만 수출은 동남아산과 중국산 저가 제품의 공세에 수세에 몰렸고 거기에 최근 몇 년간 이 동사를 괴롭혀왔습니다. 그럼에도 동사에 대한 투자를 매력적으로 만드는 투자 포인트를 뽑아 보았습니다.

양지사 투자아이디어 세 가지

(1) 반갑다 高환율

低환율에 시달리던 동사에 쥐구멍에도 볕들 날이 있다고 2008년 들어 환율이 상승하기 시작합니다. 달러가 1000원을 넘는다 하더니 어느새 1200원선까지 상승했네요.

 

<한국문구> 2006년 3월호의 자료입니다. 수출비중이 높은 문구업체 62개의 경영진에게 실시한 설문조사로써,
위의 자료에 따르면 국내 문구제품의 경영진들은 평균 1달러당 1102원이 수출 채산성 확보를 위한 적정환율이라 대답하였습니다. 그렇다면 시간은 흘렀지만 현재의 환율 1200원은 양지사로 하여금 충분한 수출 채산성을 확보할 수 있는 수준임을 짐작해볼 수 있습니다.

 

2004년 이후 低환율로 인해 수출단가를 내수단가에 비해 낮게 판매해 왔지만, 환율이 상승한 2008년에는 내수단가와 수출단가가 거의 좁혀진 모습을 확인할 수 있습니다. 과거에 환율이 높았을 때에는 수출단가가 내수단가에 비해 거의 40%이상 높았던 적도 있었는데, 앞으로 환율 상승 추세가 지속된다면 빨간 그래프가 파란 그래프를 재차 뚫고 치솟는 모습을 볼 수 있지 않을까요?

高환율과 高유가는 원재료 가격의 상승을 가져올 수 있지만, 이 회사의 매출원가율은 80%이하로 비교적 원가 상승으로부터 자유로운 편입니다.

물론 당장 4분기엔 내수 물량만으로도 생산설비가 부족한 실정이기에 본격적인 수출 물량 증가는 내년 1사분기부터 발생할 것으로 예상됩니다. 따라서 당장 환율이 높아진다고 곧바로 영업실적 개선으로 이어지지는 않을 전망입니다.

요컨대 高환율은 이 회사의 수출에 다시 날개를 달아줄 가능성이 높습니다.

(2) 개성공단 진출로 날개달고

동사는 지난해 10월에 개성공단 진출 업체로 선정되었습니다.

 

동사는 개성공단에 총 8억을 투자하여 5,200평을 분양 받았습니다. 개성공단의 분양가는 평당 45,000원으로 중국이나 동남아시아와 비교하여도 충분히 경쟁력 있는 땅값입니다. 기존 동사의 공장부지가 7,000평이었음을 감안하면 개성공단의 5,200평은 동사의 미래 생산기지의 축이 될 수 있습니다.

저렴한 땅값 외에도 개성공단의 매력 포인트는 임금이 저렴하다는 것입니다.
개성공단 노동자의 한달 최저 임금은 60.4달러입니다. 달러당 1,200원으로 계산하여도 월 72,500원에 불과합니다. 양지사의 전체 직원 월급 평균이 200만원, 생산직 임금 추정치가 약 150만원임을 감안하면 굉장히 저렴한 노동력임에는 틀림 없습니다.

노무비자 전체 제조원가에서 20%선을 차지함을 감안하면 모든 생산을 서울에서 개성공단으로 옮길 경우 약 46억의 원가 절감 효과를 가져올 수 있습니다. 극단적인 가정이지만 이처럼 개성공단의 인건비는 저렴하며 노무비 비중이 높은 동사에게 개성공단은 굉장한 기회가 될 수 있습니다. 물론 남북한의 정치적 긴장관계에 따른 리스크는 상존하지만 그래도 개성공단은 매력적입니다.


(3) 가산디지털단지의 7,000평 부지

 

이 회사의 본사와 공장은 가산디지털단지에 위치해 있습니다.
가산디지털단지의 땅값이 빠르게 성장하고 오피스 단지로 변신하고 있다는 이야기를 많이 들었지만 눈으로 확인하기 전에는 의심이 가시지 않는 성격 탓에 직접 다녀왔습니다.

[사진] 지하철역에서 딱 나오면 높은 빌딩들이 시야에 들어옵니다.

 

[사진] 오피스 빌딩과 공장이 혼재한 가산디지털단지의 모습

가산디지털단지를 걸으면서 든 생각은 상전벽해란 표현이 생각날 정도로 이 지역은 빠르게 발전하고 있다는 것입니다. 양지사의 본사의 사방엔 이미 오피스 건물들과 아파트형 공장들이 들어서 있었으며, 많은 부지들이 공사중입니다. 결국 언젠가는 양지사 공장 부지도 오피스로 변할 것이 확실하다는 것이었습니다.

  
사진에 다 담진 못했지만 양지사 부지는 정말 넓습니다.

축구장 3개 크기인 7,000평의 가산디지털단지 내 양지사 부지는 5만평의 상당의 건물을 신축할 수 있습니다. 지하철역에 바로 붙어있는 재능교육의 JEI PLATZ 기준층 임대료가 평당 월세 39,000원 보증금 39만원임을 감안하면 양지사가 건물 신축 시 연간 최소 200억 이상의 임대료 수익을 기대할 수 있습니다. 이는 현재 동사 영업이익의 네 배에 달하는 수치입니다. 건설 비용 부담으로 이자비용이 늘어나겠지만, 이를 감안해도 가산디지털단지 부지가 재개발 된다면 동사의 가치는 크게 증가될 것입니다.

[사진] 2007년 4월 분양을 시작한 JEI PLATZ

하지만 이런 현금흐름을 얻으려면 재능교육과 같이 빌딩을 임대방식으로 운영해야 합니다. 이럴 경우 초기에 금융 부담이 과도하게 발생할 수 있으며 원금 회수에도 오랜 시간이 걸립니다. 반면 일반적인 아파트형 상가나 오피스와 같이 분양 방식으로 개발을 하면 임대방식과 같이 장기적인 수익을 올릴 수 없으며 미분양 리스크에 노출될 수 있습니다.

가산디지털단지는 빠르게 변하고 있습니다. 장부에 229억으로 기록된 이 회사의 토지는 분명 1,000억 이상의 가치를 지니고 있습니다. 하지만 그렇다고 막연하게 이 부지가 지금 당장 오피스로 개발되는 것을 기대하는 것은 다소 무리가 아닌가 싶습니다. 여전히 이 지역엔 공장들이 많이 남아있고 빠르게 개발되며 오피스와 아파트형 공장의 공급 또한 빠르게 늘어나고 있습니다. 따라서 성급한 개발은 자칫하면 동사의 재무적 건전성을 파괴할 수 있습니다.

그럼에도 분명 이 회사가 보유한 부동산 가치는 시가총액을 크게 뛰어넘습니다. 여전히 영업자산이기에 가산디지털단지 부지를 내재가치 계산에 추가하지는 않지만, 이런 풍부한 부동산 가치는 이 회사에 대한 투자에 충분한 안전마진을 가져다 줍니다. 또한 장래 개발가능성은 투자자들에게 매력적인 옵션임에 틀림없습니다.

지나치기엔 너무나 아쉽다

이 234억짜리 회사는 분명 매출은 정체하고 있고 배당수익률도 3%에 지나지 않습니다. ROE도 계속 감소하는 추세에 있습니다. 따라서 동사는 PBR 0.6내지 0.7에 거래되는 것이 타당할 지도 모릅니다. PDA와 모바일 기기의 지속적 성장으로 다이어리를 만드는 산업은 사양산업화 될 수도 있습니다. 하지만 그냥 그렇게 이 회사를 평가하기에는 너무 매력적인 요소들을 많이 가지고 있습니다.

이 회사가 보유한 강력한 영업상의 해자는 일반 문구업체에서는 찾아볼 수 없는 것입니다. 따라서 이 회사를 평범한 문구회사로 취급하는 것은 회사에 대한 결례일 수 있습니다.

또한 개성공단 진출은 기회가 될 수도 또 위험요소가 될 수도 있습니다. 하지만 개성공단 진출이 성공적으로 이루어진다면, 인건비의 부담에서 벗어나 영업 경쟁력을 한층 강화할 수 있을 것입니다.

마지막으로 동사가 보유한 알짜배기 부동산의 가치는 현재 이 기업의 시가총액을 크게 뛰어넘습니다. 당장 영업용자산이라 기업가치 평가에서 제외되고 있지만 주변 환경의 변화에 따라 자산가치의 현실화가 이루어질 가능성이 점점 높아지고 있습니다. 이러한 변화는 이 기업의 가치를 극대화할 것입니다.

선진국일수록 다이어리의 판매량이 많다고 합니다. 세상이 디지털화되어도 다이어리는 사라지지 않을 것입니다. 그렇다면 누군가는 10년 후에도 계속 다이어리를 팔고 있을 것이고, 그 회사 중 하나는 양지사일 것입니다.

이 회사는 그냥 지나치기엔 너무 매력적인 기업임에 틀림없습니다. 과연 이 기업에게 234억이란 가격은 타당한 가격일까요?

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