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* 이 글은 단순히 2008년 7월 5일까지 확정 및 공개된 객관적인 수치에 따른 추정이자 가상의 시나리오일 뿐 그 이상의 의미는 전혀 없습니다. 매수나 매도, 보유 등등 그 어떤 투자판단의 근거로도 사용될 수 없습니다. 또, 수작업을 통해 입력된 것이라 여기 사용된 수치 및 공식에 오류가 존재할 수도 있습니다.

토필드의 2008년 확정 1분기 실적은 다음과 같다. 모든 단위는 억원이다.

다음은 주가 폭락의 단초를 제공한 (물론, 이게 전부는 아니다만…) 2분기 실적 예상치다.

대우증권, 굿모닝신한증권, 삼성증권의 예상치를 평균내보면 매출액 176억, 영업이익 12억, 순이익 15억이 나온다. 뭐, 이제 2Q 실적이 저 부근에서 나오거나 실제로 적자가 난다 해도 빼따꽁쁠리라 놀랄 사람도 거의 없을 듯 하다.

같은 방법으로 2008년 연간 실적을 평균 내 보면 다음과 같다.

매출액 1,572억, 영업이익 265억, 순익 264억이다. 2007년 대비 영업이익률이 17% 정도 감소한다.

이렇게 산출한 상반기 누적 실적 예상치를 근거로 하반기 실적을 산출해 보면 역시 2007년 대비 영업이익과 순이익을 대폭 낮춰 잡았음을 알 수 있다. (하반기가 성수기임에도 순익이 상반기만도 못할 것으로 예상하고 있는데 그 근거는 확실치 않다.)

그럼, 이 시나리오를 그대로 받아들여 기정사실화해 보자.

다음은 2009년과 2010년 실적 예상치 평균이다. 당기도 예측 못하는데 1-2년 후를 예측하는 게 의미가 없을 수도 있다만...

3개 증권사 모두 토필드가 2010년까지 연간 적자를 낼 것으로 짱구 굴리는 곳은 없다. 기대치를 낮추긴 했어도 연간 200억 이상의 순익을 꾸준히 낼 거라고 인정하고 있다. 가장 비관적인 굿모닝신한증권조차 연평균 200억을 인정하고 있고 대우증권은 연평균 300억을 기대하고 있다. 3개사 평균내보면 연평균 순이익 230억 정도가 나온다.

이 또한 너무 낙관적이라고 치고 최악의 시나리오도 하나 더 추가해 보자.

최악의 시나리오란 현재 문제가 되고 있는 매출채권의 30%를 떼먹힌다고 가정해 날려보자는 거다.  그럼 다음과 같은 추정치가 나온다. (왜 30%냐는 근거는 없다. 하지만, 해외에서 돈 떼먹힌 경험이 있는 청호컴넷의 대손상각충당금비율이 25% 내외라는 걸 감안하면 이 정도면 기겁할 정도의 대손상각률이다ㅡ.ㅡ)

20081Q는 확정된 1분기 실적과 투자지표이고(4분기 환산), 2008E는 앞에 나온 최근 3개 증권사 예상 편균, 2008W는 최악의 시나리오를 뜻한다. 2010E와 2010W 역시 마찬가지다.

아무리 기대치가 낮아지고 최악의 시나리오를 가정한다해도 연평균 ROE 15%가 넘는 회사 주가가 PBR 0.78, 0.69 의 수치에 묶여있을 리는 만무하다.

버핏식으로 얘기하면 성장성이고 나발이고 다 차치하고라도 연간 15%의 이자 쿠폰이 달려있는 채권을 30% 할인된 가격에 살 수 있다는 말이기 때문이다. 단순 계산으로도 연 65% 가까운 수익률이니 이성적으로는 설명이 안된다. (물론, 2011년 느닷없이 적자로 돌아선다면 얘기가 달라진다만...)

시장이 프리미엄보다는 디스카운트 평균 상황으로 치닫는다해도 아무리 머리를 벽에 찧으며 생각해봐도 이해할 수 없는 안전마진이다.

글타.

결국…

그 '가치'가 도출되는 과정에 대한 근본적인 불신과 확대재생산되는 루머들로 인한 막연한 공포가 빚어낸 결과물이라고 밖에는 생각할 수가 없다.

늘 그렇듯…

시장의 오해라고 믿는다면 '기회'요 '확신'이지만 시장에 동의한다면 '리스크'이자 '고집'에 불과하다.