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- `조건부CB` 발행..기술특허 단계별 가치평가
- 주식매수청구권 없어 `소액주주 피해`우려도





◇ 계획대로 돼야 주식으로 바꿔준다 `조건부 전환사채`









◇ 특허권 8개 5000만불에 매입..우회상장













◇ 바이오 업체 가치 평가 새로운 방식























◇ 새로운 방식..문제는 없나























[이데일리 이진우기자] 만화 전문업체였던 대원씨아이(060280)가 최근 미국 바이오업체가 가진 특허권 일체를 5000만달러에 인수하기로 하고 그 댓가로 경영권과 최대주주 지분을 넘겨줬다. 사실상 미국 바이오업체가 대원씨아이를 통해 우회상장을 한 케이스인데, 이 과정에서 도입된 '조건부 전환사채'가 관련 업계의 눈길을 끌고 있다. 장외 바이오업체를 통해 백도어리스팅(우회상장)을 추진하는 쪽의 입장에서는 공통적인 고민거리가 있다. 매출은 빈약하고 연구성과가 어떻게 상업화될지 모르는 회사나 기술을 '바이오'라는 이유로 수십억~수백억원이라는 가치로 평가하고 현금이나 다름없는 상장회사 주식과 바꿔야 하는 과정에서 불거지는 고평가 논란이다.대원씨아이는 해당 기술이 회사에 돈을 벌어줘야 주식으로 전환시켜주는 이른바 '조건부 전환사채'로 이 문제를 일부 해결했다. 전환사채는 돈을 빌려주고 나서 일정한 시점이 지나면 돈을 빌려간 회사의 주식으로 받을 수 있는 권리다. 대원씨아이가 발행한 조건부 전환사채는 주식으로 전환하는데 필요한 조건을 추가로 달아놓은 것이 일반적인 전환사채와 다른 점이다.미국의 바이오회사는 대원씨아이에 특허기술을 넘겨주고 그 댓가로 대원씨아이가 발행한 전환사채를 받았다. 이 전환사채를 주식으로 전환하면 특허기술의 소유자가 대원씨아이의 최대주주가 되는데, 그 특허기술이 계획대로 상용화되면 최대 5000만불 규모까지 주식으로 바꿔갈 수 있고 계획에 차질이 생기면 2000만불어치만 주식으로 받아가게 했다. 즉, 특허권의 가치를 향후 진척사항에 따라 2000만~5000만불로 변동할 수 있게 만든 것이다.대원씨아이는 미국 바이오업체 3곳의 특허권 8가지를 5000만달러에 인수하기로 했다. 우리 돈으로 484억원으로 바이오 업계에서는 보기 드문 대형 딜이다.이 업체들은 미국에서 바이오 관련 연구를 진행해 온 한순갑 박사가 운영하던 회사들이다. 8개의 특허 모두 한순갑 박사가 따낸 특허다. 이중 3개는 자연분만을 도와주는 분만보조기구에 관한 것이며 나머지는 약물을 체내에 효과적으로 전달해주는 기술과 관련된 것이다.대원씨아이가 한순갑 박사 측에 특허권 값으로 준 돈으로 한 박사는 대원씨아이가 발행한 전환사채 5000만불어치를 사들였다. 결국 한 박사는 대원씨아이에게 특허권을 주고 그 댓가로 회사주식으로 바꿀 수 있는 전환사채를 받은 셈이다. 전환사채가 주식으로 전환되면 1만5000원의 전환가를 감안할 경우 약 300만주로 대원씨아이의 최대주주는 기존의 튜브사모기업인수펀드에서 한 박사로 바뀐다.대원씨아이는 지난 2월3일에 이 특허권을 사들이기 위한 외부평가계약을 체결했다. 만화업체였던 대원씨아이에 '바이오'라는 물이 들기 시작한 첫 단추다. 지난해 10월 2000원에도 못미치던 주가는 이 딜을 성사시킨 튜브사모기업인수펀드가 대원씨아이 옛 주주들의 지분을 사들인 11월부터 급등하기 시작, 한 박사 측과 외부평가계약을 체결하기 전날인 2월 2일에는 이미 1만6400원까지 올랐다. 특별히 노출된 재료 없이 석달만에 10배가 오른 셈이다. 그러나 정작 바이오회사의 특허권을 사들이기 위한 외부평가계약을 체결하고 바이오 업체로의 변신 가능성이 알려진 직후부터는 오히려 매물이 늘고 주가가 하락하는 양상을 보였다. 이런 움직임에 주목한 투자자들은 바이오 업체의 우회상장 정보가 사전 유출된 것이 아니냐는 의혹도 함께 제기하고 있다. 대원씨아이는 '조건부 전환사채'라는 방식으로 한 박사의 특허기술에 대한 가치평가를 고무줄처럼 늘이거나 줄일 수 있게 만들었다. 국내에서는 유례를 찾기 힘든 새로운 시도다. 특허권을 갖고 있던 한 박사에게 전환사채를 주면서 그 특허권이 상업화될때마다 '조금씩' 주식으로 전환할 수 있게 한 것이다.우선 대원씨아이는 5000만불 중에 2000만불은 아무 조건 없이 주식으로 교환할 수 있게 했고 나머지 3000만불어치의 주식은 앞으로 2년간의 사업 진척에 따라 교환여부가 결정되도록 했다.대원씨아이가 특허를 사들인 회사는 노바트릭스, 애비큘, JCSS 세 회사로, 각각 2400만불, 1650만불, 950만불씩 지불하기로 했다.분만보조기구 특허를 가진 노바트릭스(Novatrix)는 올해 안으로 10개국에 제품을 팔기 시작해야 하며 내년까지는 500만불 이상의 매출을 올려야 한다. 노바트릭스의 분만 보조기의 특허 가격으로 2400만불을 주되 40%인 960만불은 조건없이 주식으로 주고 '10개국 론칭'이 되지 않으면 노바트릭스 특허의 댓가로 부여된 2400만불 가운데 30%인 720만불은 주식전환없이 소각하고, 이듬해 500만불 매출이 달성되지 못하면 나머지 30%인 720만불도 무상소각시키기로 한 것이다.애비큘과 JCSS의 특허는 대형제약사와의 협력계약 체결과 동물실험 성공 등을 전제조건으로 달았다.특허권을 갖고 있던 한 박사는 실제로 상업화되는 것을 입증해야 회사 주식을 더 받을 수 있는 셈이어서 이 조건부 전환사채는 특허권을 판 한 박사 측에에 준 사실상의 스톡옵션인 셈이다. 특히 대원씨아이가 발행한 5000만불의 조건부 전환사채는 보통의 전환사채와는 달리 만기일에 현금상환을 요구할 수 없고 주식으로만 바꿀 수 있는 사채다. 전환사채를 가진 쪽의 입장에서는 주식으로 전환하지 않으면 휴지가 되는 것이다. 결국 대원씨아이의 입장에서는 계약 당시의 조건인 단계별 상업화 일정을 지키지 않을 수 없도록 '담보'를 잡아놓은 것이라고 볼 수 있다. 업계의 한 관계자는 "바이오회사의 가치와 상업화 가능성은 그 회사를 설립한 대표이사만이 그나마 정확히 판단할 수 있다"며 "원천기술을 가진 회사 설립자에게 회사 지분을 넘겨주면서 경영성과에 따라 특허권의 가치가 변동되게 한 아이디어는 꽤 신선하다"고 평가했다.대원씨아이 관계자는 "이번 계약은 바이오 기업에 대한 가치 평가를 하고 MnA를 진행하는 과정에서 생길 수 있는 매도자 측의 모럴해저드를 구조적으로 막을 수 있는 새로운 방식"이라며 "국내에서는 처음 시도되는 것"이라고 설명했다.대원씨아이의 조건부 전환사채가 바이오 기업의 가치평가를 위한 새로운 수단이 될 수는 있지만, 여전히 아쉬운 부분은 남아있다. 일반적인 바이오기업의 가치는 현금흐름 할인법으로 평가한다. 대원씨아이가 인수한 3개 회사의 특허권 역시 이 방식으로 산정했다. 현금흐름 할인법은 '지금은 매출도 이익도 없지만 앞으로 회사가 잘 되면 돈을 이만큼 벌수 있을 것으로 추정되며 그때 돈을 이만큼 버는 회사의 현재가치는 이 정도로 평가할 수 있다'는 개념이다. 특허 매입대금 5000만 달러 가운데 조건없이 부여된 2000만불은 특허 8개에 대한 최소가격이다. 이 부분의 가치 평가는 여전히 논란에서 벗어나기 어려운 부분이다. 한순갑 박사의 8개 특허에 대한 가치평가를 맡은 정동회계법인도 '회사가 제시한 자료에 근거하면 그런 가치가 나올 수 있지만 현금흐름할인법 이외의 다른 평가방법을 사용하면 가치산정이 달라질 수 있으며 회사가 제시한 자료를 검증없이 반영한 결과이므로 그 자료가 사실과 다를 수도 있고 회계법인은 책임이 없다'는 요지의 의견을 달았다. 현실적으로는 대부분의 관련자료가 기술을 팔려고 하는 쪽이 내놓은 자료라는 점에서 기술의 가치가 과대평가될 수 있는 구조적인 헛점이 있는 것. 이는 대원씨아이 뿐 아니라 대부분의 바이오업체들이 우회상장을 하는 과정에서 불거지는 제도적 헛점이다. 다만 대원씨아이는 조건부 전환사채라는 방식으로 이런 오차를 줄였다는 것이 주목할 만한 점이다. 대원씨아이와 한순갑 박사가 맺은 조건부 전환사채의 계약조건 가운데는 소액주주들의 피해가 예상되는 부분도 있다. 약속한 상업화 과정이 진행되지 않으면 한 박사에게 주어진 5000만불의 전환사채 중 30%인 1500만불은 무상소각되는데 이 금액의 절반인 750만불어치의 전환사채는 현 최대주주인 튜브사모기업인수펀드가 가져간다는 조항이다. 한 박사에게 사들인 특허가 계획대로 상업화되지 않으면 그 피해는 모든 주주들이 입게 되는데, 이번 거래를 성사시킨 주체로서 상업화 지연의 간접적인 책임이 있다고 볼 수 있는 사모펀드만 오히려 무상으로 전환사채를 가져가는 구조다. 이에 대해 대원씨아이 측은 "한 박사의 특허가 상용화 일정에 차질이 생기면 기존 최대주주였던 튜브사모펀드가 전환사채를 인수해서 한 박사를 제치고 다시 최대주주가 되도록 하는 구조를 만들기 위한 것"이라며 "소액주주들의 피해가 우려되는 부분이 있다면 계약조건을 일부 변경하는 것을 고려하겠다"고 밝혔다.경영권이 바뀌고 회사의 내용이 달라지는 이런 대규모 딜이 소액주주들의 사전승인이나 사후인증 없이 경영진의 결정으로 진행될 수 있다는 점도 문제다. 현행 규정상 '영업양수도'의 경우는 계약에 반대하는 소액주주들의 주식매수청구권이 보장되고 주주총회의 결의를 거쳐야 하지만, 대원씨아이가 선택한 '자산양수도'의 경우는 주총 승인도 필요없고 주식매수청구권도 부여되지 않는다는 맹점이 있다. 금감원 관계자는 "현행법상 자산양수도의 경우는 소액주주 보호장치가 다소 미흡한 것이 사실"이라며 "그동안 자산양수도는 대부분 부동산이나 생산설비 등 가치평가가 객관적인 대상을 거래할 때 사용하는 방식이었기 때문"이라고 설명했다.＜저작권자ⓒ이데일리. 무단전재 및 재배포 금지＞

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