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증권사리포트는 참고만 하시면 될것 같네요
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■셀트리온

- 출처: 상상인증권 하태기

■ 영업실적 불확실성 해소, 하반기 기대

□1분기 기대수준 범위, 하반기 수익성 개선되는 구조
2024년 1분기 연결 매출액은 전년동기대비 23.3% 증가한 7,370억원, 영업이익은91.5% 감소한 154억원으로 발표되었다.
매출과 영업이익 증감 요인은 다음과 같다.
첫째, 매출증가 내용을 보면, 합병 이전에 재고조정 등으로 감소했던 부분이 합병이후에 정상화되면서 바이오시밀러 매출이 전년동기대비 +44.7% 증가했다.
둘째, 수익성에는 재고자산 평가와 영업권상각 영향이 컸다. 총평균법 재고평가로1분기 매출원가율이 58.4%로 높아졌다. 2024년 하반기로 갈수록 기존의 높은 원가 재고비중 감소하는데, 매출원가율이 30%대 중반으로 떨어지며 수익성이 크게 개선될전망이다. 영업권은 셀트리온헬스케어 합병 시에 발생한 것으로 11조8천억원 규모이다. 이 중에서 기업인수가격배분(Purchase Price Allocation, PPA) 상각에는 판권 1,100억원이 있다. 2024년 상반기에 나누어 1분기 600억내외, 2분기600억원내외 상각 완료하게 된다. 이로 인해 하반기에는 회계적 영업이익이 대폭증가하는 구조이다. 나머지 고객관계상각은 3,000억원내외로, 향후 9년에 걸쳐서연간 300억원내외(분기 70억원대) 상각한다. 나머지는 비상각 영업권이다.

□ 2024년 하반기 짐펜트라 본격매출, 영업이익도 대폭 증가기대

2024년 하반기부터 신제품 짐펜트라 미국 매출에 대한 기대가 크다. 미국시장 마케팅은 자회사를 통해서 직접 진행 중이다. 2024년 3월에 출시, 하반기부터 매출이 본격적으로 발생할 것이다. 미국 대형 3대 처방약급여관리업체(PBM) 중 하나인익스프레스 스크립츠(ESI)와의 등재 계약을발표(4월)했으며2분기 내 다른 PBM과의추가 계약이 가능할 것이다.
2024년 짐펜트라의 미국 매출목표는 5,000억원이다.
2024년 3분기부터 짐펜트라 매출이 본격 증가, 영업이익도 대폭 증가할 것이다.

□ 신규 블록버스터 바이오시밀러 출시 추진 추가 레벨업가능전망

단기 성장비전으로는 짐펜트라가 있지만, 중기 성장비전으로는 바이오시밀러 개발과신약개발이 있다. 2024~2025년에는 특허가 만료될 글로벌 블록버스터 바이오시밀러 의약품을 개발/출시하게 된다. 우선 스텔라라, 졸레어, 아일리아, 프롤리아, 악템라 등 5개 대형 바이오시밀러를 순차적으로 유럽/미국에서 허가 받을 예정이다. 셀트리온 생산공장을 보면 연간 10만리터 규모의 1공장, 9만리터 규모의 2공장이 가동 중이다. 2024년내에 6만리터 규모의 3공장에서 다품목 소량 생산형태(임상용생산, 소량생산)로 새롭게가동할 수 있을 것이다.더 장기적으로는 신약개발을 목표로 하고 있다. 현재 익수다제약의 지분을 보유하고 있으며, 피노바이오와 2022년 10월에 ADC 페이로드와 관련하여 기술이전 계약을 맺었다. 셀트리온은2027년까지 신약 후보물질 10개 이상을 임상에 진입시킨다는 목표이다. 중/단기적으로 전임상 결과가 발표될 수 있지만 신약개발에는 아직 시간이 필요한 상황이다.

□ 하반기까지 주가 레벨업 기대
셀트리온 주가는 합병에 대한 기대감과 제약/바이오주 동반 상승에 힘입어 2023년 9월 130,000원대에서 2024년 1월초 240,000원대까지 상승했다. 그러나 이후 금리인하 분위기
약화 등으로 조정국면에 진입했으나 최근 190,000원 내외로 회복한 상태이다.주가 조정에는 합병 이후 2024년 상반기 실적 불확실성 요인도 크게 작용했던 것으로해석된다. 그러나 이번 2024년 1분기 영업실적 발표로 합병 이후의 매출추이와 수익성 구조에대한 윤곽이 나오면서 실적 불확실성이 대폭 줄어든 것으로 평가된다. 재고평가에 대한 부담이 분기별로 대폭 줄어들고, 1~2분기에 1천억원규모의 영업권 상각이 완료되면 하반기부터
본격적으로 수익성이 개선될 것이다. 향후 주가가 추가적으로 상승하기위해서는 유럽시장에서 기존 제품이 안정적으로 성장하고,특히 미국시장에서 신제품 짐펜트라가 본격 성장할 필요가 있다.
짐펜트라의 높은 경쟁력으로 하반기부터 미국시장에서 의미 있는 매출성장이 가시화될 수 있을 전망이다. 이로 인해 셀트리온 기업가치가 재평가될 가능성이 높다. 동시에 고 PER에 대한정당성이 인정되고, 추가적인 주가상승도 가능할 것이다. 2024년 이후 영업실적 추정치 상향 조정과 북미시장 매출성장성을 반영하여 목표주가를 기존 230,000원에서 250,000원으로 소폭 상향 조정한다. 주식수급 상황을 보면, 최근 금리인하 분위기가 약화되고, 여기에 의료파업으로 제약 바이오주가 조정을 보이고 있지만, 수출에서 매출을 창출하는 셀트리온에게는 영업실적 안정성측면에서 오히려 기회가 될 수 있다. 시기적으로는 1분기를 포함한 상반기에는 영업실적을 확인하는 시기가 될 수 있으나, 하반기부터 기업가치가 재평가될 전망이다. 하반기까지 상 방향주가 변동이 나타나며 주가 레벨업이 가능할 것이다.