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[코스맥스(192820)] 위기 뒤에 찾아오는 레벨업의 기회

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조회 53 2022/07/11 19:58

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ㆍ 2Q22E 매출액 3,735억원 (-13% y-y), 영업이익 111억원 (-75% y-y) 기록하며, 영업이익 기준 컨센서스를 47% 하회 전망. 다만 당초 우려했던 것보단 양호한 실적일 것.


ㆍ 중국에서 수요와 생산 모두 타격이 있었던 것은 물론, 물가상승에 따른 수익성 악화도 지속. 다만 6월부터 생산 위기에서는 빠르게 탈출하고 있는 것으로 보임.


ㆍ 2022-2023년 실적전망 상향조정하며 목표주가 유지. 동사의 글로벌 점유율 확대세가 기대 이상이고, 원가 상승을 반영한 가격 정상화 노력도 진행될 것으로 기대됨.



WHAT’S THE STORY?


애초에 기대감 없던 2Q22 실적, 하지만 선방했다: 2Q22E 매출액 3,735억원 (-13% y-y), 영업이익 111억원 (-75% y-y), 영업이익률 3.0% (-7.2%pts y-y) 달성 전망. 제로코로나 정책에 따른 중국의 주요도시 봉쇄로 4-5월 중국법인이 큰 생산차질을 겪은 한편, 물류난으로 중국향 수출이 영향을 받으며 한국법인 매출도 부진했던 것으로 추정. 여기에 1Q22 본격화된 인플레이션의 영향 지속. 다만 6월 중국 도시 봉쇄가 해제된 상황에서, 고객 수요가 건재함이 확인되며 4-5월의 손해를 빠르게 만회한 것으로 보임.


ㆍ 중국법인: 매출액 1,256억원 (-27% y-y), 순이익 65억원 (-66% y-y), 순이익률 5.2% (-5.9%pts y-y) 달성 전망. 3월 중순부터 5월 중순까지 중국의 제로코로나 방역정책에 따른 생산 및 물류차질로 매출이 크게 감소. 그런데 소비자 수요도 2Q22에 10-15% y-y 감소한 것으로 추정되는 만큼, 봉쇄 해제 이후에도 수주 정상화까지는 다소 시간이 소요될 것으로 보았으나, 6월부터 매출이 빠르게 정상화되고 있는 것으로 보임. 향후 공급 리스크가 여전히 존재하는 상황에서 업계 선도적 사업자에게 수주가 더 쏠리는 현상, 즉 점유율 확대 때문으로 추정.


ㆍ 한국법인: 매출액 2,185억원 (-5% y-y), 순이익 97억원 (-44% y-y), 순이익률 4.4% (-3.1%pts y-y) 달성 전망. 매출액이 수출 부진으로 전년 대비 감소한 것으로 추정 (한국의 4-5월 화장품 수출액 -5% y-y). 하지만 이는 1Q21 대비론 7% 성장한 것인데, 내수 화장품 소비 증가 덕분. 한편 1Q22에 이어 2Q22에도 인플레이션을 방어하지 못하며 수익성 악화된 것으로 추정.


ㆍ 미국법인: 매출액 354억원 (+4% y-y, -22% q-q), 순손실 132억원 (y-y 적자축소, q-q 적자유지) 기록할 것으로 추정. 1Q22에 매출액 452억원 (+44% y-y) 달성한 이후 외형 성장 모멘텀이 지속되지 않았을 것으로 추정되는데, 원가 상승 압력을 충분히 가격에 전가하지 못하는 상황에서, 수주를 위한 영업에 적극적으로 임하지 않았을 가능성이 높아 보이기 때문. 오히려 덕분에 순손실 규모는 전분기 수준을 유지 (전년 대비론 축소) 되었을 것으로 추정.


중국 화장품업계 내 리더십 강화 전망: 지난 3-5월 주요도시 봉쇄 영향으로 크게 위축되었던 중국의 화장품 수요는 6월부터 정상화의 수순을 밟고 있는 것으로 보임. 여기에 중국 정부가 조만간 경기 및 소비를 부양하기 위한 정책을 내놓을 것이란 기대감이 고조되고 있음 (1.5조 위안 (291조원) 규모의 지방 특수채 발행 검토 중). 이러한 영업환경에서 동사는 시장 점유율 확대를 통해 당사가 당초 예상했던 것보다 더 양호한 실적을 시현할 가능성이 높은 것으로 판단. 이유는 두가지. 1) 중국이 제로코로나 정책을 유지하겠다고 천명하고 있는 상황에서 공급차질은 언제라도 다시 발생할 수 있음. 이 경우 고객사들은 상대적으로 생산차질 대응 여력이 높은 업계 선도업체를 더욱 더 주목할 수밖에 없을 것으로 생각.

2) 한편, 2021년부터 중국 로컬 브랜드가 고급 수입 브랜드 대비 뛰어난 성과를 보이고 있는 것으로 추정. 당사는 중국이 ‘공동부유 캠페인’을 지속하고 있는 만큼, 향후 소비 부양 정책의 수혜도 고급 수입 브랜드보단 중국 로컬 브랜드가 더 크게 누릴 것으로 전망. 참고로 코스맥스 중국법인 고객의 90%는중국 로컬 브랜드.


인플레이션을 반영한 가격 정상화 노력 기대: 글로벌한 기록적 비용 상승 요인으로 1Q22에 매출액이 15% y-y나 성장했음에도 불구 영업이익률은 1Q21 6.8%에서 1Q22 3.5%로 크게 하락. 2Q22엔 중국법인 생산차질의 이중고에 빠지며 영업이익률이 2Q21 10.2%에서 2Q22 3.0%까지 하락했을 것으로 추정. 동사는 현재 동일한 제품에 대해서는 최초 수주 시점에 책정한 가격을 유지한 채 신제품 수주 시 원가 상승 요인을 반영하며 원가율을 관리하고 있음. 그런데 현재 전세계가 수십년만의 기록적 물가상승세를 보이고 있음. 단기간 내 원재료비 및 인건비 등이 감소할 가능성이 낮아 보이는 상황에서, 동사는 비용 상승을 반영한 가격 정상화를 단행하지 않을 수 없을 것으로 예상. 동사는 글로벌 1위 화장품 ODM 업체로 높은 원가경쟁력을 보유하고 있다는 점에서 고객사들의 저항은 크지 않을 것으로 전망.


미국법인, 레벨업의 마지막 열쇠: 동사는 2013년 미국에 진출한 이래 2021년까지 2,800억원에 달하는 누적 순적자를 기록. 동사는 계속해서 매출 성장을 통한 턴어라운드를 계획하였었음. 하지만 비용 상승과 수요 위축이라는 쌍방향 리스크가 고조되고 있는 상황에서 회사가 기존의 사업전략을 유지할 수 있을지 의문. 현재 투자자들은 미국법인에서의 대규모 손실을 상수로 인식하고 있음. 이에 미국법인 사업 전략이 외형 확대보다 손실 축소에 초점이 맞춰지게 될 때, 의미 있는 밸류에이션 리레이팅 가능할 것으로 기대.


2022-2023년 영업이익 전망 상향조정: 2022년 매출액과 영업이익 전망치를 기존 전망 대비 각각 2%, 29% 상향조정하고, 2023년 매출액과 영업이익 전망치는 기존 전망 대비 각각 1%, 4% 상향조정. 당초 예상보다 빠른 가격 정상화 노력 전망을 반영한 결과. 결과적으로 2022년 매출액은 1.64조원 (+3% yy), 영업이익은 765억원 (-38% y-y), 영업이익률은 4.7% (-3.0%pts y-y) 전망.


목표주가 9만원 유지: 이익전망 상향조정에도 불구 글로벌 화장품업종 밸류에이션 하락으로 목표주가는 기존 9만원을 유지. 이는 2022-2023년 평균 P/E 13배 수준으로, 글로벌 화장품업종 평균 밸류에이션 26배에 50% 할인율을 반영한 것. ODM 사업자로서 낮은 ROE, 그리고 미국법인 적자 지속에 따른 재무 리스크를 감안한 것. 2Q22 실적 부진에도 불구하고 동사에 다한 투자자들의 관심이 필요한 시점. 중국 리스크, 인플레이션 리스크가 정점을 지난 현시점에선, 중국 소비 부양책 수혜 기대감, 높은 시장 지배력을 활용한 인플레이션 부담 완화 가능성 등에 주목해야 할 때라 생각되기 때문.


삼성 박은경

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